Points à retenir
  • L’investissement en capital est devenu une source de financement plus importante pour les entreprises mondiales, et le rendement de ce type d’investissement, moins lié au bêta que l’investissement dans les marchés publics, a contribué à augmenter l’importance de cette catégorie d’actif à l’échelle mondiale. 
  • Selon nous, l’investissement en capital peut continuer de jouer un rôle positif de cinq façons dans les années à venir, notamment en ayant des répercussions positives pour les investisseurs, les entreprises, les employés, les retraités et l’économie des pays du monde entier.

 

Les sociétés ouvertes perdent de leur importance dans notre économie

La Bourse d’Amsterdam a été fondée en 1602, et la Dutch East India Company a été la première société au monde à être cotée en bourse¹. Bien que le nombre d’actions cotées en bourse dans le monde entier ait augmenté au cours des quatre siècles qui ont suivi, de nos jours, le nombre de sociétés qui font leur entrée en bourse a diminué. Il y a eu 486 premiers appels publics à l’épargne aux États-Unis en 1999, mais seulement 190 en 2018². Le nombre total de sociétés américaines cotées en bourse a chuté de plus de 40 % depuis la fin des années 90³.

 

De nos jours, moins de sociétés font leur entrée en bourse.
Nombre de sociétés américaines cotées en bourse, de 1980 à 2018
Nombre de sociétés américaines cotées en bourse, de 1980 à 2018 Le graphique montre que le nombre total de sociétés américaines cotées en bourse a chuté de plus de 40 % depuis qu’il a atteint un sommet de plus de 8 000 à la fin des années 90.

Source : Cerulli, 2019.

 

Parallèlement, le nombre de sociétés financées par le capital-investissement est en hausse et éclipse désormais le nombre de sociétés cotées en bourse aux États-Unis – une tendance qui reflète ce qui se passe à l’échelle mondiale. Dans le monde, 9 000 conventions de capital-investissement ont été conclues en 2018, comparativement à seulement 1 700 en 2001⁴. La croissance de l’actif géré sous forme de capital-investissement a aussi été rapide, surtout en Asie, qui représente maintenant le quart du marché mondial du capital-investissement⁵.

Les sociétés américaines financées par le capital-investissement sont maintenant plus nombreuses que les sociétés cotées en bourse.
Les sociétés américaines financées par le capital-investissement sont maintenant plus nombreuses que les actions cotées en bourse. Le tableau montre que le nombre total de sociétés fermées américaines financées par le capital-investissement a doublé entre 2006 et 2017, tandis que le nombre de sociétés américaines cotées en bourse a diminué.

Source : McKinsey, 2019.

Contrairement à actionnaire d’une société cotée en bourse, qui n’a aucune influence sur le fonctionnement d’une société, les investisseurs en capital prennent souvent le contrôle des sociétés en portefeuille et participent activement à la définition de l’orientation stratégique de ces sociétés. Le contrôle du conseil d’administration représente ultimement un moyen de pression de la part des propriétaires d’une entreprise pour parvenir à un changement de la politique de gestion. Cela tend à harmoniser les intérêts de l’équipe de direction avec ceux des propriétaires de l’entreprise, encourageant toutes les personnes concernées à se concentrer exclusivement sur les occasions et les risques les plus importants pour la réussite ou l’échec à long terme de l’entreprise. Tandis que la direction des sociétés cotées en bourse est fréquemment distraite et influencée par l’intérêt marqué de Wall Street pour les résultats à court terme, les sociétés financées par le capital-investissement et bien gérées tendent à tirer profit d’une structure incitative et d’un calendrier qui encouragent l’équipe de direction à avoir les meilleures idées et à déployer son énergie sur les deux ou trois objectifs les plus importants pour favoriser la création de valeur à long terme. L’investissement en capital vise à jumeler des investisseurs talentueux avec des équipes de direction exceptionnelles afin de mettre en commun leurs compétences dans le but d’accomplir la tâche.

Le capital-investissement a plus que doublé en moins de dix ans.
Capital-investissement à l’échelle mondiale – de 2009 au T2 2018 (en G$ US)
Capital-investissement à l’échelle mondial, de 2009 au milieu de 2018 (en G$ US) Le graphique montre que capital-investissement a grimpé à plus de 3 400 G$ au milieu de 2018, alors qu’il se chiffrait à moins de 1 600 G$ à la fin de 2009.

Source : Cerulli, 2019.

 

Un certain nombre de facteurs expliquent l’intérêt pour l’investissement en capital au détriment de l’investissement dans les sociétés cotées. Cependant, deux modifications apportées à la législation américaine ont joué un rôle dans une tendance qui se poursuit depuis plusieurs années. La loi Sarbanes-Oxley de 2002, par exemple, adoptée en réaction à la vague de scandales de fraude comptable incarnée par l’effondrement d’Enron, a rendu les exigences de déclaration pour les sociétés ouvertes américaines plus onéreuses qu’auparavant. Dix ans plus tard, la Jumpstart Our Business Startups (JOBS) Act, une loi américaine différente conçue pour régler un problème différent, a permis aux sociétés fermées d’avoir jusqu’à 2 000 actionnaires (seulement 500 auparavant) sans être tenues de divulguer leurs résultats. Les lois Sarbanes-Oxley et JOBS ont eu des répercussions imprévues; notamment, elles ont dissuadé certaines sociétés d’entrer en bourse et ont donné plus de raisons à certaines de demeurer privées ou de le redevenir. C’est particulièrement vrai pour les sociétés à faible intensité du capital et fortement axées sur la recherche et le développement qui ne souhaitent pas dévoiler à leurs concurrents et au grand public leur capital intellectuel exclusif. En raison de la tournure que prend l’économie mondiale, la plupart des sociétés considèrent maintenant leurs immobilisations incorporelles comme plus importantes que leurs immobilisations corporelles.⁶

 

« L’investissement en capital vise à jumeler des investisseurs talentueux avec des équipes de direction exceptionnelles afin de mettre en commun leurs compétences dans le but d’accomplir la tâche. »

 

Les banques centrales mondiales ont également contribué à cette transition au cours des dernières années, car la faiblesse des taux d’intérêt a permis aux investisseurs en capital d’emprunter des fonds plus facilement pour procéder à des investissements. Plus de 10 ans après le creux de la crise financière mondiale, les taux directeurs partout dans le monde restent à des creux records ou en sont proches, et il est toujours possible d’émettre des titres de créance à taux relativement faible assortis de conditions favorables à l’émetteur pour financer les acquisitions.

 

Investissement en capital et alpha

Bien que l’évolution de la politique monétaire, des conditions macroéconomiques et de la législation ait contribué à faire du capital-investissement une source plus importante de financement pour les entreprises à l’échelle mondiale, le rendement de ces investissements a contribué à augmenter l’importance de cette catégorie d’actif à l’échelle mondiale. 

Depuis des années, certains des investisseurs institutionnels les plus avertis se sont tournés vers l’investissement en capital plutôt que vers les actions cotées en bourse. Par exemple, la pondération moyenne du capital-investissement dans les fonds de dotation des établissements d’enseignement supérieur américains a plus que triplé (de 3 % à 10 %) entre 2002 et 2018, tandis que la pondération des actions de sociétés américaines cotées en bourse a été plus que divisée par deux (de 37 % à 16 %) au cours de la même période⁷. Aujourd’hui, environ 60 % des investisseurs en capital sont des fonds de dotation universitaires, des fondations de bienfaisance et des caisses de retraite d’employés⁸.

 

« ... les perspectives de rendement des investissements en capital pourraient demeurées largement supérieures à celles des autres placements dont les perspectives sont ternies par les valorisations actuellement élevées et la faiblesse des taux. »   

 

Jusqu’à maintenant, l’augmentation de la pondération des investissements en capital a eu des résultats positifs pour ces institutions et leurs bénéficiaires. À l’échelle mondiale, la valeur liquidative du capital-investissement a été multipliée par 7,5 depuis 2002, tandis que la capitalisation boursière des actions cotées en bourse a été multipliée par 3,5 au cours de la même période⁴. Après ce rendement largement supérieur, les perspectives de rendement des investissements en capital pourraient être largement supérieures à celles des autres placements dont les perspectives sont ternies par les valorisations actuellement élevées et la faiblesse des taux. La raison est que, par rapport aux actions cotées en bourse, l’analyse de régression révèle que le rendement des investissements en capital est en grande partie attribuable à l’alpha et moins au bêta, « et tout aussi important, l’alpha est généralement moins corrélé que le bêta⁹ ». 

 

Le rendement des investissements en capital dépend moins du bêta que de l’alpha.
Alpha, bêta et indice MSCI Monde tous pays ($ US brut), de 2000 à 2018
Alpha, bêta et indice MSCI Monde tous pays ($ US brut), de 2000 à 2018  Ce graphique illustre que les données sur le capital-investissement à l’échelle mondiale recueillies par Cambridge Associates affichent un bêta moyen à long terme de 0,5 par rapport à l’indice MSCI Monde tous pays, tandis que le eVestment Median Liquid Market Fund, un indice des stratégies d’actions cotées, affiche un bêta moyen à long terme de 0,9. Remarque : La base de données de Cambridge Associates utilise les états financiers trimestriels non vérifiés et les états financiers annuels vérifiés des fonds, produits par les gestionnaires de fonds pour leurs commanditaires. Ces documents sont fournis à Cambridge Associates par les gestionnaires de fonds eux-mêmes. Les calculs sont fondés sur les données compilées provenant de 2 193 fonds de capital-investissement.

Sources : Cambridge Associates, eVestment, Bloomberg, KKR, 2019.

 

 

Alors que le bêta actuel intégré à la capitalisation des marchés boursiers est, par définition, orienté vers les données passées, nous pensons que les données sur le capital-investissement sont plus indicatives des perspectives à venir. Les investisseurs du monde entier en ont pris note. C’est probablement l’une des raisons pour lesquelles la récente croissance de l’actif géré des fonds de capital-investissement a été si rapide, non seulement en Amérique du Nord et en Europe, mais aussi dans la région de l’Asie-Pacifique, qui représente maintenant un quart du marché mondial du capital-investissement⁵.

 

La prime d’illiquidité – gain réalisé par les investisseurs pour le risque de détenir des actifs qui ne seront pas facilement négociables – représente une source potentielle significative d’alpha pour les investissements en capital. Elle peut être intéressante pour les investisseurs institutionnels ayant des obligations à long terme, comme les assureurs et les régimes de retraite. Le plus important investisseur en capital américain, un régime de retraite public californien, n’est pas satisfait de ses investissements actuels dans la catégorie d’actif. « Nous avons besoin des investissements en capital, nous en voulons davantage et nous en avons besoin maintenant » a indiqué son chef des placements³. Même si le rendement des investissements en capital ne devrait pas égaler ce qu’il a été par le passé, de nombreux investisseurs considèrent toujours qu’il s’agit de la catégorie d’actif la plus prometteuse à l’heure actuelle. En fait, 95 % d’un échantillon représentatif de 400 investisseurs institutionnels interrogés aux États-Unis prévoient augmenter ou maintenir la pondération des investissements en capital à long terme³.

 

Les investisseurs en capital-investissement prévoient d’augmenter ou de maintenir leur pondération.
Prévisions à long terme des investisseurs institutionnels concernant la pondération des investissements en capital, 2018
Prévisions à long terme des investisseurs institutionnels concernant la pondération des investissements en capital, 2018 Ce graphique montre que les investisseurs institutionnels détenant des investissements en capital prévoient pour la plupart maintenir ou augmenter leur pondération dans cette catégorie d’actifs. Seulement 5 % des investisseurs institutionnels interrogés prévoient réduire leur pondération.

Source : Cerulli, 2019.

 

La souplesse et la patience peuvent être d’autres sources d’alpha pour les investisseurs en capital qui choisissent avec soin des sociétés offrant de multiples avantages et capables de changer de cap si la situation l’exige. Les caractéristiques des occasions de placement prometteuses peuvent inclure les sociétés qui :

  • sont dotées d’une équipe de direction performante;
  • affichent un excellent chiffre d’affaires stable récurrent et une forte croissance interne des bénéfices dans un secteur où elles bénéficient d’avantages structurels;
  • exercent leurs activités dans des secteurs où les barrières à l’entrée sont élevées;
  • affichent une faible intensité du capital;
  • affichent un levier d’exploitation élevé – possibilité pour chaque dollar de chiffre d’affaires supplémentaire d’être affecté aux résultats, les marges augmentant en même temps que la taille de l’entreprise.

 

Bien que ces caractéristiques soient de bons indicateurs d’une entreprise prospère, payer trop cher pour ces caractéristiques est un piège omniprésent. Si une société de capital-investissement paie trop cher pour ses sociétés en portefeuille, elle pourrait avoir de la difficulté à créer de la valeur pour les investisseurs. Ainsi, il est logique de rechercher des gestionnaires capables de discerner la valeur inhérente d’une entreprise donnée et qui possèdent une vaste expérience dans la mise en œuvre de stratégies susceptibles de rendre l’entreprise plus rentable – et, par conséquent, d’augmenter sa valeur. 

 

 

Mauvaise image du capital-investissement

Bien que le secteur évolue, nous continuons de voir des investisseurs en capital critiqués pour des comportements qui étaient plus répandus par le passé, évoquant des arguments bien connus concernant les prédateurs financiers et les prises de contrôle hostiles et ses fusions et acquisitions financées par des obligations spéculatives. Barbarians at the Gate (1989), Den of Thieves (1992) et The Predators’ Ball (1988), ainsi que d’autres livres ont relaté les exemples les plus flagrants des pratiques douteuses de l’époque.

 

À la fin des années 80 et au début des années 90, de nombreuses sociétés du secteur ont conclu des opérations de financement par capital-investissement, en apportant seulement 10 % à 20 % de la valeur totale de l’entreprise et en empruntant le reste des fonds nécessaires. Cette stratégie a plongé de nombreuses sociétés fermées financée par capital-investissement dans le surendettement et leur a laissé peu de souplesse financière pour faire face à un ralentissement du cycle économique. Les faillites, les dépôts de bilans et les réductions de personnel qui ont inévitablement suivi continuent aujourd’hui de ternir la réputation des investisseurs en capital.

 

Cependant, l’investissement en capital a bien changé depuis. Plutôt que d’employer des pratiques brusques, comme le démembrement des actifs et la mise à pied des employés, pour réduire les coûts et dégager rapidement des bénéfices, les investisseurs en capital mettent désormais l’accent sur la croissance, l’amélioration de la position concurrentielle et la création de valeur durable à long terme. De nombreuses sociétés en portefeuille élargissent leurs activités, mettent en œuvre des plans réfléchis de fusion et d’acquisition pour stimuler la croissance du chiffre d’affaires et générer de la valeur là où elle n’existait pas auparavant. Selon notre expérience, la réalité la plus récente discrédite les histoires de faillites fréquentes, de défaut dans le versement des retraites et de pertes d’emplois – des faits liés à des transactions très médiatisées qui ont mal tourné et qui ont marqué les débuts de l’investissement en capital. De plus, dans le contexte actuel, il n’est pas rare de voir des contributions en capital-investissement de 40 %, 50 % ou même 60 % de la valeur totale de l’entreprise acquise, ce qui réduit le besoin d’emprunter et augmente la souplesse financière de la société pour négocier la prochaine récession.

 

« De bien des façons, l’investissement en capital est devenu un moyen d’affecter du capital de manière efficace, responsable et durable, pour le profit des investisseurs, des sociétés et de leur collectivité. »
 
 
Une force croissante permettant d’augmenter la valeur d’une société 

Notre expérience fait contrepoids à l’image négative de l’investissement en capital. De bien des façons, l’investissement en capital est devenu un moyen d’affecter du capital de manière efficace, responsable et durable, pour le profit des investisseurs, des sociétés et de leur collectivité. Bien que cela ne décrive pas de manière exhaustive les multiples façons par lesquelles les sociétés de capital-investissement ajoutent de la valeur aux sociétés en portefeuille, nous avons observé d’innombrables exemples de création de valeur pour les investisseurs dans chacune des stratégies génériques suivantes adoptées par les fonds de capital-investissement.

 

Un premier capital institutionnel pourrait bien fonctionner dans le contexte actuel.
Investisseurs et gestionnaires de fonds : points de vue sur la valorisation des sociétés fermées, 2018
Investisseurs institutionnels et gestionnaires de fonds : points de vue sur la valorisation des sociétés fermées, 2018 Ce graphique montre que la majorité des gestionnaires de fonds de capital-investissement et des investisseurs institutionnels conviennent que la valorisation des sociétés fermées est assez élevée, selon un sondage représentatif mené auprès de 400 investisseurs professionnels et institutionnels aux États-Unis.
  1. Premier capital institutionnel — De nombreux fondateurs-propriétaires d’entreprises prospères finissent par trouver que leur patrimoine personnel est concentré dans les capitaux propres de leur propre entreprise. Souvent, ils veulent diversifier leurs avoirs sans renoncer à participer à la gestion de l’entreprise qu’ils ont mis tant d’effort à bâtir. De plus, la concentration d’un patrimoine considérable dans un seul actif peut amener le propriétaire-gestionnaire à éviter les risques, ce qui nuit à la croissance. Par exemple, il peut rejeter les occasions d’implantation dans une nouvelle région ou le lancement d’une nouvelle gamme de produits en raison de l’incertitude qu’elles engendrent. Ces propriétaires-gestionnaires peuvent être des entrepreneurs doués capables de bâtir quelque chose à partir de rien, mais il faut des compétences et une expérience différentes pour faire passer une entreprise bien établie à un niveau supérieur. À un certain moment, ces propriétaires d’entreprise ont besoin de liquidités, d’expertise et de partenariat, en plus de diversifier leur patrimoine, pour pouvoir continuer à investir dans l’avenir. Pour eux, choisir le bon acheteur est aussi important que d’obtenir le bon prix. Les sociétés de capital-investissement qui peuvent établir des liens avec le propriétaire et lui présenter un plan intéressant pour créer davantage de richesse ont l’occasion d’acquérir un actif de qualité à un prix raisonnable. De plus, bon nombre de ces entreprises offrent une excellente occasion facilement exploitable : elles présentent des occasions claires de création de valeur qui ont été négligées ou sous-estimées par le fondateur de l’entreprise. Lorsque le principal objectif des propriétaires d’entreprise est de ne pas perdre ce qu’ils ont, il leur est difficile de penser à développer leur entreprise. Ce genre de situations peut être une aubaine pour les investisseurs en capital et les propriétaires-fondateurs, particulièrement sur le marché d’aujourd’hui, où les valorisations sont assez élevées.
  2. Stratégies d’achat et de développement — Un nombre croissant de fonds de capital-investissement sont aux prises avec des ratios prix-bénéfice plus élevés – ce qui est bon pour le vendeur, mais moins bon pour l’acheteur – dans le cadre de ce que l’on appelle une approche d’achat et de développement « une stratégie explicite pour créer de la valeur en utilisant une société plateforme bien positionnée pour effectuer au moins quatre acquisitions complémentaires et successives de petites sociétés5. »  Un fonds achète une société prometteuse et en augmente la taille en faisant l’acquisition d’une série de sociétés plus petites et moins chères dans le même secteur ou dans un secteur connexe. Étant donné que les petites sociétés ont tendance à changer de mains avec des ratios prix-bénéfice inférieurs à ceux des grandes sociétés, une stratégie d’achat et de développement permet au fonds de profiter des multiples occasions – en achetant des entreprises à des ratios relativement faibles et en les intégrant dans une plus grande société avec un meilleur levier d’exploitation qui mérite un ratio plus élevé. Cependant, les risques d’intégration sont réels et les investisseurs les sous-estiment parfois. Très peu de sociétés de capital-investissement sont douées dans l’art de combiner des cultures d’entreprise divergentes en un tout unifié. 
  3. Approche visant à faire d’une bonne société une excellente société — Comme le marché de l’investissement en capital se développe, il n’est pas rare qu’une entreprise soit vendue d’une société de capital-investissement à une autre. Les observateurs du secteur s’interrogent parfois sur le bien-fondé de cette opération pour l’acheteur; si la société de capital-investissement qui vend l’entreprise l’a professionnalisée et développée, quel potentiel de création de valeur reste-t-il pour la société de capital-investissement acheteuse? Les opérations entre sociétés de capital-investissement ne sont pas plus risquées en soi, à condition que l’acheteur ait un plan crédible de création de valeur pour l’entreprise et d’amélioration de celle-ci. L’acheteur prend le contrôle d’une bonne entreprise pour en faire une excellente entreprise en augmentant ses capacités. Cela peut se faire sous de nombreuses formes, comme le développement des activités à l’échelle internationale, la mise à niveau des systèmes de gestion et le recrutement de gestionnaires exceptionnels. Cette stratégie n’est pas seulement mise en œuvre lors d’opérations entre sociétés de capital-investissement ; elle peut aussi être mise en œuvre dans le cadre de l’achat d’une excellente entreprise à son fondateur ou de la filiale d’une société.
  4. Occasions visant des entreprises en difficulté — Les entreprises cibles intéressantes pour les investisseurs en capital ne sont pas toujours parfaites; il s’agit parfois d’entreprises avec un élément non fonctionnel ou complexe, ce qui fait en sorte que son prix est nettement inférieur à sa valeur potentielle. Les sociétés qui peuvent réparer ces entreprises et résoudre leur complexité peuvent se retrouver au bout du processus avec une entreprise affichant une plus forte croissance et une valorisation plus élevée. L’exécution de cette stratégie nécessite des gestionnaires qualifiés pour apporter des changements fondamentaux, souvent perturbateurs, aux activités de l’entreprise. Ces redressements peuvent être difficiles à opérer, mais en cas de succès les résultats peuvent être exceptionnels. Dans un exemple extrême, une société de capital-investissement a eu l’occasion d’acquérir une entreprise défaillante dans le cadre de la vente d’une filiale. La société qui vendait sa filiale perdait des millions de dollars par année et n’a pas trouvé de moyen de rétablir la rentabilité de l’entreprise. En fin de compte, la société a payé le commanditaire pour reprendre sa filiale. Après avoir mis en œuvre une série de projets ciblés et effectué une acquisition stratégique, la société de capital-investissement a été en mesure de rétablir la rentabilité de l’entreprise, ce qui fait de cette opération un exemple unique de ce que nous appellerions des occasions d’investissement dans des entreprises en difficultés.
  5. Investissement dans des entreprises en défaut de paiement en échange du contrôle de l’entreprise — Ce genre d’opération consiste à échanger les titres de créance d’une entreprise cible contre des titres de participation de la même société – généralement une participation majoritaire. Ce genre d’investissement peut porter ses fruits lorsqu’une entreprise fondamentalement solide devient surendettée au point de ne plus être en mesure de respecter ses obligations. Parfois, ce qui ne fonctionne pas dans une entreprise peut nuire à sa situation financière, le défaut de remboursement des dettes résultant d’un changement imprévu du contexte mondial dans lequel la société exerce ses activités. Le commanditaire qui investit dans une entreprise en difficulté a la possibilité d’obtenir un rendement intéressant tout en sauvant une entreprise qui pourrait être sur le point de disparaître. Un point de vue neutre quant à la structure du capital est utile dans ces situations particulières. Les investisseurs en capital qui ont la souplesse nécessaire pour saisir des occasions dans l’ensemble de la structure du capital peuvent réaliser des gains exceptionnels s’ils choisissent la bonne partie de la structure du capital de la bonne société au bon moment. Cependant, cette stratégie comporte des risques qu’il ne faut pas prendre à la légère. Par exemple, il faut des années d’expérience pour comprendre quels titres contrôleront la restructuration, si les titres de créance peuvent ou non être échangés contre une participation majoritaire et, surtout, pour savoir quoi faire avec l’entreprise une fois qu’elle sera achetée. 
 
Conclusion

Aujourd’hui, l’investissement en capital permet d’harmoniser les intérêts des propriétaires et de l’équipe de direction d’une entreprise, aide les marchés financiers à fonctionner plus efficacement et stimule la croissance de la productivité. L’investissement en capital continue d’évoluer et constitue un incubateur d’idées qui mène à l’accélération de la croissance d’une entreprise, à de nouvelles façons de financer les entreprises et à la croissance de l’emploi – des idées qui contribuent à l’amélioration du niveau de vie de façon plus générale. L’investissement en capital peut poursuivre sur cette lancée en tant que force positive et jouer un rôle productif dans les années à venir, contribuant à l’amélioration d’un réseau de propriétaires d’entreprises, de gestionnaires, d’employés, de retraités et de collectivités au sein de l’économie mondiale. 

 

 

 

Source : Cerulli, 2019.